王某泄露内幕信息、蔡某内幕交易案

——利好型内幕信息未兑现，内幕交易行为人在股票复牌后继续持股一段时间再予以抛售的，违法所得如何认定

      案件索引：

      一审：上海市第一中级人民法院（2018）沪01刑初14号

      二审：上海市高级人民法院（2018）沪刑终75号

      裁判理由：

      本案的争议焦点在于内幕交易违法所得如何计算。实践中，行为人获取利好型内幕信息后买入股票，利好型内幕信息可能在复牌后兑现，也可能因为某种原因并未兑现。利好型内幕信息在复牌后未兑现的情况，违法所得究竟应如何认定，争议较大。本案应以实际获利标准认定内幕交易违法所得为1,084万余元。

     首先，蔡某系基于内幕交易买入山东某桥公司股票，买入后一直持有直至卖出，应视为一个完整的内幕交易过程，具有整体性，其间所有的获利均系因内幕交易犯罪行为而持有股票的状态产生，故应视为违法所得。

      其次，虽然本案的利好型内幕信息因重组失败而未兑现，但并不能据此否定其后的股价变化与该内幕信息之间的因果关系。内幕信息对股价的影响是多方面的，即使并未兑现，也可能改变投资者的预期，进而对股价产生影响。本案中，内幕信息在复牌后虽未兑现，但山东某桥公司的股票在复牌后仍然连续两天涨停，也可见该内幕信息对股价的潜在影响。

      再次，实践中，基于违法犯罪获取的财物，持有一段时间后，如果因为市场影响，发生较大幅度的涨价，涨价部分也会认定为违法所得予以追缴。这也契合任何人不得从违法犯罪行为中获利的法理。本案中基于内幕交易买入的股票，本质上也属于基于违法犯罪行为获取的财物，其后股价的上涨或许有市场影响的因素，但因为该股票系被告人基于内幕交易犯罪行为而持有，所以其后即使是市场影响下股价上涨带来的收益也应认定为违法所得。

      最后，从刑事政策方面看，依法从严惩处证券违法犯罪，维护证券交易市场秩序和投资者合法权益是当前的一项重点工作。对本案涉及的内幕交易事实，证监会曾给予蔡某行政处罚，该行政处罚认定违法所得1,084万余元，系采用实际获利标准。在违法所得数额认定存在争议的情况下，从严把握，以实际获利认定违法所得，不仅与证券违法犯罪行政处罚中违法所得的认定标准保持一致，也充分体现了严惩证券犯罪的刑事政策精神。

      综上，本案内幕交易违法所得以实际获利标准认定为1,084万余元，既契合任何人不得从违法犯罪行为中获利的法理，也与行政处罚决定中违法所得认定标准保持了一致，充分体现了依法严惩证券犯罪的政策精神，并无不当。

      裁判要旨：

      行为人基于内幕交易买入股票，该利好型内幕信息在股票复牌后并未兑现，行为人在复牌后仍较长时间持股后才抛售的，应视为一个整体的内幕交易过程，其获利与内幕交易之间的因果关系并未中断，故以实际获利认定违法所得。